Udfyld dine detaljer og få adgang til vores online finansielle kurser

I kølvandet på finanskrisen er mange engangsoteriske investeringsbetingelser blevet en velkendt del af vores ordforråd. Rollen af ​​strukturerede finansierings- værdipapirer som for eksempel sikkerhedsstillede gældsforpligtelser (CDO’er) og den rolle, som kreditvurderingsbureauerne spiller i legitimering af disse produkter, er blevet alt for klar. Samlingen og pakningen af ​​økonomiske aktiver som lån, obligationer og prioritetslån resulterede i enorme udbytter for mange investorer – indtil de en dag ikke gjorde det.

” The Economics of Structured Finance (pdf) “, et dokument, der kommer frem i Journal of Economic Perspectives , tilbyder en nøje undersøgelse og klar forklaring af, hvordan processen med securitisation omdannede billioner af dollars risikable aktiver til værdipapirer, som mange betragtede som et sikkert bet. Skrevet af HBS-professorer Joshua D. Coval og Erik Stafford med Jakub Jurek (HBS PhDBE ’08), en adjunkt ved Princeton University, analyserer papiret vanskelighederne ved at vurdere strukturerede finansaktiver og farerne ved at stole på ratings for at bestemme priser.

Investment in Denmark

“Vi begyndte at studere CDO-markedet for erhvervslivet for ca. tre år siden og nåede til den konklusion, at det syntes at være alvorligt forkert pris,” bemærker Coval. “Men vi havde ingen mening om, at det hele kom ned på den måde, det gjorde – vi troede bare, at forkert prisfastsættelse ville blive korrigeret gradvist.” Stafford tilføjer, at hverken han eller Coval havde gjort meget arbejde inden for kreditmarkederne – alligevel voksede disse markeder med en så hidtil uset hastighed, at det fik deres nysgerrighed. ”Folk forklarede ikke noget om CDO’er på en overbevisende måde,” siger han. “De sagde: ‘Åh, de skiver og terninger.’ Eller de tager til matematiske beskrivelser, der manglede nogen økonomisk forklaring på, hvorfor dette produkt var så overlegen i forhold til andre finansieringskanaler.

Vi begyndte også at høre sætningen, ‘Disse strukturer skaber udbytte ud af tynd luft.’ Det indebærer magi eller en krænkelse af en meget standard forestilling om finansiering, et Modigliani-Miller-påstand om, at den måde, du finansierer noget på, ikke er relevant for værdien af ​​aktiverne. ” I deres papir fortæller forfatterne, hvordan der i det sidste årti er blevet pakket om risici for at skabe tredobbelt A-værdipapirer. I midten af ​​2007, skriver de, havde 37.000 strukturerede finansieringsspørgsmål i USA opnået dette topkarakter. I 2006 rapporterede Moody’s, at 44 procent af sine indtægter stammede fra rating af strukturerede finansieringsprodukter mod de 32 procent af indtægterne, der blev genereret fra dets traditionelle forretning med rating af virksomhedsobligationer.

En simulering er “stadig en model, og den er ikke nøjagtig, hvilket er let at glemme.” -Erik Stafford

Ikke desto mindre præsenterer papiret en modelleringsøvelse (ved hjælp af de samme computerværktøjer, der bruges af kreditvurderingsbureauerne), der viser, at udfordringen med at vurdere strukturerede produkter ligger i deres ekstreme følsomhed over for estimeringsfejl – at selv en beskeden upræcision i beregningen af ​​underliggende risici forstørres uforholdsmæssigt, når værdipapirer er samlet og trancheret. Deres simulering bruger puljer bestående af 100 obligationer med en 5-årig standardsandsynlighed på 5 procent og en genvindingsgrad på 50 procent af pålydende værdi betinget af misligholdelse. I hver pulje skaber øvelsen en kapitalstruktur bestående af junior-, mezzanin- og seniortrancher. Juniortranche absorberer tab fra puljen, indtil porteføljetabet overstiger 6 procent, på hvilket tidspunkt det bliver værdiløst.

Mezzanin-tranche begynder at absorbere tab på det tidspunkt og fortsætter med at gøre det, indtil porteføljetabet når 12 procent, hvor den seniortranche optager tab på over 12 procent. De lærde kører også en simulering, der konstruerer en “CDO²” ved yderligere at opdele mezzanintrancherne, og bemærke, at på grund af praksis med at opdele store puljer af boliglån, var mange CDO’er med prioritetslån med sikkerhed i realiteten CDO². Dette sammen med stigningen i subprime-pantelån – fra 96,8 milliarder dollars i 1996 til ca. 600 milliarder dollars i 2006 – skabte en opskrift på økonomisk katastrofe. Øvelsen viser tydeligt, hvordan tranches følsomhed over for fejl i estimatet af misligholdelsessandsynlighed bestemmes af deres anciennitet. En stigning i standard sandsynligheden fra 5 procent til 10 procent resulterer i et fald på 55 procent i den forventede udbetaling for juniortranche, et fald på 8 procent for mezzanintranche og et 0,01 procent tilbagegang for seniortranche. Effekten forstærkes i CDO², hvor værdien af ​​junior- og mezzanintrancherne falder hurtigt mod nul, og værdien af ​​seniortranche falder væsentligt, når standard sandsynligheder stiger.

Tidligere i deres papir illustrerer forskerne imidlertid vanskeligheden ved at estimere default rate og tildele investeringsvurderinger af forholdsvis ligefremme virksomhedsobligationer ved at citere 10-årige historiske data fra Fitch om deres default sandsynlighed. Inden for de 10 investeringsklassificeringskategorier fra AAA til BBB- varierer den årlige standardrate kun mellem 0,02 og 0,75 procent, hvilket giver en lille fejlmargen. Det spekulative kvalitetsinterval (fra BB + til C) har i mellemtiden en standardrate, der varierer fra 1,07 procent til 29,96 procent. Alligevel er ratingbureauerne ikke helt skyld. “Du kan beskylde dem lidt for at gå sammen med tingene og for overtillid til deres evner,” siger Coval. “De forsøgte at bedømme disse værdipapirer efter bedste evne, og Wall Street sagde fortsat dem at bedømme mere. De havde en fornemmelse af, at de gjorde noget forkert, men de forsøgte at forbedre deres modeller så hurtigt som de kunne. Jeg tro ikke, de bevidst manipulerede modellerne for at gøre dem specielt partiske eller upræcise. ” Computersimuleringerne, der bruges til at oprette ratings er et standardværktøj, siger han og tilføjer, at mange også vil beskrive det som en farlig, fordi de skaber en falsk følelse af tillid til det, der i det væsentlige er estimater. “Det er umuligt at bruge blyant og papir til at karakterisere samspillet mellem tusind forskellige værdipapirer med forskellige inddrivelsesrater og forskellige forretningsmodeller,” kommenterer Stafford. “Med en simulering kan du komme tæt på det rigtige svar, men det er stadig en model, og det er ikke nøjagtigt, hvilket er let at glemme. Ofte er de mennesker, der tiltrækkes af denne tilgang, matematikere, ikke økonomer, så de kan måske ikke sætte pris på underliggende karakter af nogle af de ting, de beskriver.

” Papiret bemærker, at et forsømt træk ved værdipapirerne produceret ved struktureret finansiering er, at det erstatter risici, der stort set er diversificerede for risici, der er meget systematiske eller knyttet til begivenheder i økonomien. Som et resultat er ratings af strukturerede finansieringsprodukter, der ikke skelner mellem de forskellige kilder til misligholdelsesrisiko, særlig ubrukelige til at bestemme priser og rimelige kompensationssatser for disse risici. Papiret rejser også større spørgsmål. “Der har været en betydelig ændring i prisen på disse værdipapirer,” siger Coval. “Hvor meget af den prisfastsættelse, der er sket, var en afskaffelse af forkert prisfastsættelse, der var fremherskende før krisen? Hvor meget af det var en overgang fra realkreditmarkederne til markeder, der var rimeligt prissat? Og hvis der var en høj grad af forkert pris før hvilken betydning havde det for kreditniveauet, der blev forlænget i økonomien? Hvor meget af de 9 billioner dollars aktiver, der kom ind i disse strukturer, ville ikke have været oprindeligt i første omgang, hvis du ikke havde været i stand til at sætte dem i disse strukturer og ‘skabe udbytte uden for tynd luft’? “Det er for mig sandsynligvis det vigtigste spørgsmål, da vi tænker over, hvor dybt denne krise vil gå,” fortsætter Coval. “Hvis økonomien i det sidste 10 år havde, for eksempel, en billion billion dollars eller mere kreditudvidet, end det var passende, i betragtning af de risici, der blev båret, så er vi nu nødt til at gennemgå en betydelig justering.

”Det uundgåelige spørgsmål er selvfølgelig, hvad vi skal ændre Coval går ind for eliminat indførelse af enhver sanktion af ratings som guide til investeringspolitik og kapitalkrav. Uden dette er der ingen dækning for den investor, der siger: ‘Jeg forstår ikke dette produkt, men det er bedømt til AAA, og mit bestyrelse vil acceptere det som en god nok begrundelse for at holde det.’ Over tid har vi været afhængige af disse ratings og skabt et system, hvor investorer kunne outsource deres due diligence. ” Stafford nævner behovet for at fokusere på måling og vurdering af systemets samlede gearing og forståelse af eksponeringerne, som finansielle institutioner faktisk har. “Vi oprettede institutioner, der er for store til at mislykkes, og det er stort set fordi vi ikke værdsatte deres størrelse og gearing,” siger han. “På grund af fokus på ratings, var der let at undgå kritisk økonomisk analyse i hele systemet.” Som det ofte er tilfældet med store fiaskoer, er alle – investorer, kreditvurderingsbureauer, låntagere og udstedere – lidt skyld i.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *